近日，据IPO早报报道，哔哩哔哩和百度将于今年3月在香港第二次上市，募资额约20亿美元，招股说明书将于下周末公开。

港交所此前有规定，在港二次上市的公司必须拥有至少两个完整财年的良好监管合规记录。截至今年3月，在纳斯达克上市的哔哩哔哩已走过2019年、2020年两个完整财年，符合在港二次上市的条件。

硬性规定已满足，B站即将登陆港股。此次香港二次上市，B站能走到什么高度？能否再现快手在港上市后市值飙升至1.6万亿港元、远超一级资本市场估值的辉煌？

巨头哔哩哔哩雏形初现

B站成立于2009年6月，最初名为Mikufuns，后因创始人个人喜好，改名为哔哩哔哩。B站最初只是一个以二次元内容为主的小众视频网站，如今已成为面向大众的文化社区和视频平台。在B站二次赴港上市之前，B站便备受资本市场的青睐。

一级资本市场方面，据天眼查APP显示，哔哩哔哩已经历9轮融资，参与投资哔哩哔哩的资本包括阿里巴巴、腾讯、索尼等，哔哩哔哩是中国互联网中为数不多同时获得AT和A.T.投资的公司之一。

二级资本市场，哔哩哔哩上市纳斯达克后的K线图呈现指数增长状态，上市之初，哔哩哔哩市值仅有32亿美元，今年2月11日，哔哩哔哩股价达到峰值157.66美元/股，市值超过500亿美元。

上市三年来，B站市值从最初的32亿美元上涨到如今的440亿美元，虽然近几日有所下滑，但从长远来看，资本市场为何如此看好B站？

资本市场对公司价值的判断依然基于公司自身的动态发展历程，投资者对不同发展阶段的公司有不同的估值逻辑。

资本市场并不太关注一家公司的收入规模，也不太关注一家公司在高速发展时期是否亏损，而是更看重公司整体的增速、用户粘性、用户增长率、用户群体等指标，也会将公司与同行业的成熟公司进行比较来判断公司的价值。

比如去年投入百亿补贴的拼多多，用亏损换取用户增长，市值也快速增长，目前已经超越处于成熟期的京东。

近年来，B站正处于快速发展时期。

根据B站财报数据显示，B站近几年一直处于亏损状态，调整后B站2020年全年净亏损26亿元，2019年同期亏损11亿元，亏损额呈现持续扩大的趋势。

与亏损扩大形成鲜明对比的是，B站近年来的用户增速迅猛。第四季度，B站月活跃用户同比增长55%至2.02亿；移动端月活跃用户同比增长61%至1.87亿；日活跃用户同比增长42%至5400万；平均月付费用户达1790万，较2019年同期增长103%。

B站活跃用户数不断增长的同时，用户群体依然保持年轻化。艾瑞咨询数据显示，截至2020年底，B站月活跃用户中超过86%的用户年龄在35岁以下。投资一家公司，就是看中了它的未来，年轻的用户群体意味着这家公司具有巨大的商业价值。

虽然目前尚无与B站市值相当的成熟公司可以比较，但B站的游戏、视频、电商、直播等业务都可以与行业内成熟公司进行比较，例如视频业务可以与爱奇艺比较，直播业务可以与斗鱼、虎牙比较，以此判断B站的市值。

B站用亏损换来了用户的增长，按照高发展期公司的估值逻辑，投资者对B站的价值也在提升。

此外，哔哩哔哩最新发布的2020年年度财报及第四季度报告也透露出其正逐渐走向成熟。

2020年，哔哩哔哩全年营收120亿元，同比增长77%，哔哩哔哩正式步入百亿营收公司行列。同时，在第四季度财报中，哔哩哔哩游戏业务的营收占比降至29%，游戏业务不再是支撑哔哩哔哩营收的最大业务，增值服务业务营收占比33%，成为支撑哔哩哔哩营收的最大业务。四大业务占比正在逐渐趋于均衡。

对于业务多、盈利模式多样化的成熟公司，投资者倾向于使用SOTP（分部总和）模型进行估值，腾讯、阿里、网易等公司均采用此方法。按照此估值逻辑，B站市值可达500亿美元，未来仍有增长空间。

比如包含直播业务收入的增值服务业务模块，相比2020年第三季度月活跃用户数分别为1.94亿、1.73亿的斗鱼、虎牙，直播打赏收入分别为23.48亿元、26.57亿元，B站的直播业务收入仍有增长空间。

B站目前的变现方式包括会员、广告、游戏、电商、直播支付等，这为B站的市值增长提供了空间。B站目前已初具互联网巨头的雏形。按照成熟公司的SOTP估值模型，B站登陆港股后，其市值似乎还会继续增长。

互联网巨头哔哩哔哩雏形背后的隐患

虽然B站已经初具互联网巨头的雏形，但在近几年不断突破圈层的高增长时期也留下了一定的隐患，从对B站各项业务的分析也可以看出一些端倪。

首先是增值服务收入，目前这部分收入占B站营收比重最大，增值服务收入主要来自会员收入和直播收入，在这两部分收入快速增长的同时，B站实际上也损失了一部分自身的无形价值。

在会员收益方面，B站主要通过优质内容吸引用户支付会员费，但近期B站对于优质内容的把控力有所下降。

在新番版权问题上，A站借助快手东山再起后，买下了不少热门新番，甚至从B站手里抢了过来。在内容管控问题上，动漫的受众终归是小众群体，而且中日两国存在文化差异，有的动漫买了版权却上不了架，有的动漫上架后又被下架。

吸引新用户入驻的内容是网剧。然而爆款内容却很难出现。自《风犬少年的天空》爆红后，哔哩哔哩就没再推出一部新网剧。

B站的付费会员数量已经两个季度没有公布了，付费用户数是付费会员、直播打赏、漫画、猫儿FM、游戏去重后的数字，现在很难确定付费会员的具体数量。

直播打赏收入的提升，与直播粉丝等级规则的改变息息相关。

此前粉丝勋章分为1-20级，可通过刷免费礼物或氪金礼物升级。更新后，普通用户可以像以前一样通过刷免费礼物或氪金礼物增加亲密度，但最多只能升级到20级，而氪金用户可以升级到40级，20级之后就只能通过氪金来升级了。

这次规则改变，引发了不少老用户的吐槽。一位喜欢看虚拟up主的用户告诉笔者：“以前是看谁推（赞）最久，现在看谁花钱多，天呐~”以前是激情导向，现在却是商业导向。不少用户认为，B站因为这次规则改变，已经“变质”了。

其次，在电商业务方面，用虚拟货币兑换抽奖的“魔力礼赏”是哔哩哔哩会员购买的主要形式之一。“魔力礼赏”类似泡泡玛特的盲盒形式，包括超神款、欧皇款、隐藏款、普通款等，将其中蕴含的惊喜和期待展现给消费者，诱发消费者心中的赌徒心理。

对于哔哩哔哩来说，盲盒销售模式确实可以提升手办销量，增加用户购买会员的消费。但利用消费者赌徒心理的魔幻奖励也成为不少投诉平台的常客。就连哔哩哔哩自家平台的用户，不少失去自制力的消费者也在昵称里加上了魔幻奖励，提醒自己以后不要再碰魔幻奖励。

此外，曾经是最大收入来源的游戏业务增速也在放缓，2020年第四季度游戏业务营收增速仅为30%，远低于哔哩哔哩整体营收增速。游戏业务方面，渠道对于游戏厂商的吸引力在下降，游戏联营给哔哩哔哩带来的收入也在下降。

以米哈游的《原神》为例，《原神》刚上线时只有哔哩哔哩和官方两个渠道，taptap平台下载的也是官方的，米哈游主要通过微博、抖音、线下电梯等多个购买渠道拓展用户。

米哈游愿意与哔哩哔哩对半分成，它看重的并不是哔哩哔哩这个游戏渠道，而是哔哩哔哩庞大的二次元社区，在哔哩哔哩支持游戏的宣传和营销，可以为《原神》带来更多用户。

这是因为《原神》在哔哩哔哩的渠道服务器数据与官方服务器数据并不一致，为了更好的游戏体验，大部分玩家还是选择去官方服务器。对于米哈游来说，哔哩哔哩在买量方面的作用大于在联合运营方面的作用。

因此，虽然《原神》吸金能力很强，但哔哩哔哩能从中获得的收入却微乎其微，再加上哔哩哔哩很长时间没有推出新的爆款游戏，增速自然也在下滑。

最后，在广告收入方面，目前B站非常克制，在电话财报电话会议中，B站表示2021年暂时不增加广告投入，维持在5%的占比，为广告业务打下坚实的基础。

B站用户非常支持up主“谋生”，但他们的支持并非盲目。广告内容的增多会导致平台内部商业氛围更浓厚，不利于社区氛围。保持广告在B站整体内容中的占比确实很重要，B站对这一点的判断是正确的。

分析B站的细分业务，其还存在一定的隐患，优质内容无法把控、直播规则改变被用户视为劣化、游戏频道吸金能力下降……即将二次上市的B站，如何将“婴儿”培育成“老鹰”？

雄鹰扇动着翅膀，但却摆脱不了出生的痛苦。

相信很多人都看过一些关于老鹰成长故事的励志文章。老鹰在练习飞行的时候，需要一次又一次地折断翅膀，从悬崖上飞下来练习飞行。折断翅膀的真实性还有待考证，但从BBC的纪录片中可以看出，老鹰需要从悬崖上飞下来才能获得飞行技能。

虽然B站已经初具互联网巨头的雏形，但是如果想要真正成为一家互联网巨头，还需要继续经历诞生之痛，克服重重阻碍。

第一道坎：水能载舟，亦能覆舟

流量是互联网公司一切商业活动的基础，对于B站来说亦是如此。

据哔哩哔哩第四季度财报数据显示，哔哩哔哩第12个月用户留存率继续保持在80%以上，日均视频播放量12亿次，同比增长70%，月均互动量47亿次，同比增长94%，月均活跃上传者数量同比增长88%，月均投稿量同比增长109%。

B站用户留存率高、黏性强、互动频繁、二次元创作能力突出，这些用户特征为广告、游戏等业务提供了更高的商业价值。此外B站用户具备一定的创作能力，投稿量的提升也丰富了B站的内容生态。

与此同时，大部分哔哩哔哩用户对于哔哩哔哩的商业化行为也只是抱怨，就像前文提到的直播规则的改变，有的用户只是抱怨“大叔~”，对于up主赚钱并没有特别的反感。

B站用户营造的独特社区氛围是B站商业价值的根基。然而水能载舟，亦能覆舟。如果B站的商业行为过于过度，也会引起B站用户的反弹，比如之前的“心动混音大赛”。而且，随着新用户的涌入，内容质量、弹幕文化、社区氛围也在一点点发生改变。

“我在看一部轻小说改编的动漫，屏蔽级别调到10级了，还有剧透评论，越来越难看了。”“现在哔哩哔哩越来越像抖音了，各种低质量的原创视频，还有一些账号快速转发其他短视频平台的视频，这不是360快视频吗（曾经抄袭哔哩哔哩视频的平台）？”

用户可以从细节中感受到哔哩哔哩内部的变化，独特的社区氛围也可以说是哔哩哔哩的护城河，当社区氛围逐渐变得平庸时，哔哩哔哩还能承载如此高的企业价值吗？

第二道坎：小众圈层与大众文化接受的碰撞

Bilibili 是一个从二次元小众文化发展起来的内容社区，用户以兴趣为中心聚集在一起，在小众文化成为大众文化的过程中，势必会面临圈层之间的碰撞。

如今B站会积极推广一些和B站官方合作的上位主，为他们制作综艺、节目，把上位主打造成偶像，这些举措无疑在加速B站粉丝的圈层化。

B站的粉丝圈层和二次元用户群是比较矛盾的，比如肖战粉丝227事件就造成了小众圈层和粉丝圈层的对立，而小众圈层又包含二次元群体，B站内部造星的同时，难免会造成粉丝圈层和小众群体的矛盾。

在前段时间发生的《Re:Zero》事件中，Bilibili动画区大主播lex被禁言，一部分原因就是其粉丝圈内新粉丝与老粉丝之间产生了矛盾。

此外，B站上的一些小众文化并不被主流文化所接受，《Re:从零开始的异世界生活》动画被下架很大一部分原因就是其中确实包含了一些不被大众接受的文化糟粕。

在B站未来的发展中，自然也会继续引进日本动画，如何解决内容上的危机，被新老用户接受，仍是B站需要思考的问题。

资本市场对一家公司价值的判断来自于公司本身的发展动态，并不需要考虑哔哩哔哩社区氛围的变化。这种相对细节的事情只有哔哩哔哩自己和用户才能感受到，并最终通过用户和游戏收入的下滑体现在财报中。

B站如果想要成长，自然需要注意这些细节。“B站可能会倒下，但绝不会变坏。”在商业化的过程中，B站必然会做出一些改变，但也要明白，有些东西可以变坏，有些东西无法改变。

结论：

即将二次上市的哔哩哔哩，已经初具互联网巨头的雏形。然而，在经历了一段高速发展后，哔哩哔哩也遭遇了一些隐患。在香港二次上市的哔哩哔哩，其市值仍将取决于哔哩哔哩自身的未来发展。不过，哔哩哔哩要想真正成为“老鹰”，未来仍需克服重重阻力。

“中儿”是ACG文化中不可或缺的一部分，本义指青少年自以为是的思想、行为、价值观，其实也可以引申为极度自信、无所不能的心态。其实在走红、成为互联网巨头的道路上，B站或许依然能保持“中儿”之心，守护B站不可衰败的那一部分，成为一个和而不同、合而为一的大众文化共同体。