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来源：华金证券
研究员：邓利军
投资要点
从经济基本面与股价的匹配程度看，A 股短期进一步调整空间有限。（1）复盘历史，2010 年以来上证综指出现明显调整时经济数据也普遍下行：一是11 次上证明显调整时分别有8、9、7、9、8 次制造业PMI、商品房销售、社零、出口和工业企业利润增速出现回落；二是上证综指明显调整时平均跌幅达21%，商品房销售和出口增速平均回落13 和12pcts。（2）当前来看，股价回落已反映基本面偏弱的预期，进一步调整空间有限：一是上证综指自2024/5/20 开始调整，幅度在4%左右，但商品房销售和出口同比增速未有明显回落，显示当前的调整更多是预期未来经济基本面可能回落所致；二是短期来看，经济和盈利进一步回落的概率较小。
从信用与估值的匹配程度来看，A 股估值进一步下行空间有限。（1）复盘历史，2005 年以来5 次信用（中长贷增速）明显下行时上证综指估值也多数相应回落：
一是5 次信用回落时有4 次上证综指估值也回落；二是5 次中长贷同比增速回落的幅度在49-233pcts，而上证综指估值回落幅度在20%-80%。（2）当前来看，A股估值调整幅度已基本匹配信用调整幅度，进一步下行空间有限：一是自去年7 月中长贷见顶以来，至今回落幅度在50%左右；二是上证综指自去年7 月至今年年初最低时估值调整幅度在20%左右，基本匹配了信用的调整幅度。
从成交额、200 日均线以上个股占比、资金流出等市场指标看A 股短期调整已较充分。（1）复盘历史，2020 年以来10 次上证出现短期回调时情绪和资金指标均有不同程度的回落：一是成交额回落幅度在30-60%；二是200 日均线以上个股占比回落幅度在5-40pcts；三是2022 年以来外资和融资的流出幅度分别在400-700 亿和400-1600 亿。（2）当前来看，多数市场指标显示A 股自2024/5/20 调整至今，幅度已较充分：一是成交额回调已超过30%；二是200 日均线以上个股占比已回落8pcts；三是外资流出214 亿、融资流出176 亿，相对历史流出幅度较小。
短期继续震荡筑底，延续结构性行情。（1）分子端：经济延续弱修复。一是PPI同比增速有所回升可能支撑盈利增速继续回升；二是内需不足导致社融信贷偏弱，但后续可能受保增长政策发力而有所修复。（2）流动性：维持宽松。一是美联储降息预期再次反复，但国内流动性维持宽松。二是经济弱修复下外资流出短期可能放缓，融资和新发基金可能延续小幅流入趋势。（3）风险偏好：短期可能有所修复。欧洲政局波动对风险偏好有扰动，但国内保增长政策继续支撑市场情绪。
短期继续聚焦科技成长。（1）当前估值性价比较高的子行业：一是成长中的航海装备、风电零部件、LED、锂电专用设备、模拟芯片设计等PEG 较低；二是价值中的银行、基建市政工程、焦煤、空调等ROE/PB 较高。（2）短期继续聚焦科技成长：一是短期政策和产业催化使TMT 相对大盘有超额收益；二是盈利上行、信用回落下产业趋势上行和政策导向的行业占优，当前指向科技。（3）短期建议继续逢低配置：一是面临政策和产业催化的电子（半导体国产化、AI 手机和PC）、通信（卫星互联网、算力）、计算机（智能驾驶、数据要素）、传媒（AI 应用）；二是受益于经济修复且估值性价比较高的电新、银行、家电、券商、建筑、煤炭等。
风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。
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