茅台最近跌了。去年转发价值投资心灵鸡汤的朋友圈里的朋友，如今都成了价值投资斗士。

“某价值领袖居然卖茅台，假价值投资！”

“某价值基金经理居然还持有茅台，身家却下降了，这不是打脸吗？”

价值投资=茅台？价值投资就是持有股票但不出售？到底什么是价值投资？

也许一千个人心里就有一千个答案。

大河投资董事长胡鲁斌是坚定的价值投资者。在10年的投资生涯中，他拜师多位投资大师，践行价值投资。创办私募公司后，他也效仿巴菲特，坚持写一封《致投资者的信》。在其中一封信中，胡鲁宾提出了一个问题：“投资的难点是什么？”

逆势而行，保持耐心，找到正确的投资方式。以上这些都很难，但在他看来，最难的就在于“严肃”二字，而“严肃”就是这样一种状态：

1、采用合适的投资方法，克服人性中“懒惰思考”的固有习惯，每天进步一点。克服学习新事物的懒惰和温故知新的懒惰。日复一日，年复一年。

2、以解决问题为目标，遇到问题就解决，实事求是。我坚信，空谈只会导致失败，努力才会成功。

3、在努力拼搏的基础上，结出一点知识的果实，有助于在混乱的市场中找到一些盈利的机会。

“各种盈利模式的发现、合理时机的确定、勇气、耐心，全靠认真二字。”胡鲁宾写道。

那么，当你“认真”投资时，你会简单地将价值投资与茅台等同起来吗？

一位“非典型”研究员

和“非传统”公共基金经理

胡鲁斌在北京大学中国经济研究中心学习期间开始涉足金融相关工作。毕业后加入招商证券总部任研究员，专注于宏观策略研究。后来，他选择加入易方达基金，从买方研究员开始，逐渐探索投资的奥秘。在此期间，他逐渐将90%的研究重点和精力集中在商业模式和个股的研究上。他自下而上筛选投资机会，坚持通过深入研究创造核心价值的理念。

2016年，胡鲁斌毅然选择离开公募基金，成立了大禾投资。

非常有趣的是，胡鲁斌曾经是一名宏观分析师，但在平时的工作中，他很少用宏观的视角来做决策。相反，他看起来更像是一个内向、严肃的实业家。他的办公室在公司最里面的角落，离营销部最远。就像投资一样，他总是远离喧嚣的市场和讨论，躲在一个角落专注于自己的研究世界。电子阅读器是胡鲁斌最常使用的工具。他70%的时间都在阅读，包括上市公司年报、新闻媒体报道、各种研究报告。这是他的信息来源和研究的基础。

同时，他并不像很多有研究员背景的基金经理热衷于做“飞行”调查。他认为，你在上市公司看到的往往是“粉饰”的事实。他不这样做，而是更愿意花时间与实业家打交道。胡鲁斌将用20%的工作时间进行电话沟通，包括与他所研究的公司的实业家、基层管理者以及上下游竞争对手。胡鲁宾相信，他从他们那里得到的反馈会更加“真实”。

胡鲁斌不仅是一位“非典型”研究员，也是一位独特的公益募捐者。

公募基金经理普遍信奉“组合投资”，但公募出身的胡鲁宾却不这么认为。他却反其道而行之。大禾投资的投资特点中，最突出的就是“持股集中”。

在胡鲁宾的投资理念中，好公司和好价格是投资的核心，两者缺一不可。满足这两点的投资机会在市场上非常稀缺。一旦发现这样的机会，就应该大胆买入。

“没有哪个投资大师是通过多元化投资获得高回报的。”胡鲁宾说道。

胡鲁斌也不同意股权集中相当于“高风险”的说法。在他看来，与持股集中相匹配的是不轻易出售，通过持股集中提高投资回报率；其次，通过减少销售数量来提高投资中标率。将两者结合起来并不比持有多只股票且换手率高的投资方式风险更大。

胡鲁宾举了一个非常生动的例子。他指出，在工业界，如果一个企业家遵循“低风险分散化”的理念，他应该同时建立三个公司，以减少失败的风险。但现实中，实业家基本上不这样做。其中一个阶段的重点是建立一家公司。

精准攻击：

好的商业模式+好的公司+好的价格

要能够精准出击，不轻易出手，追求高胜率、高赔率，基金经理必须对投资标的有清晰的认识。

胡鲁斌经常像“挖到地下”一样去挖掘和研究一个公司。用公司同事的话说，“胡女士对公司的细节研究到了近乎变态的程度”。

在胡鲁宾眼中，什么样的投资标的值得投资？他的研究方向有三个。

一是分析筛选商业模式好的企业。良好的商业模式意味着公司的运营占用较少的不可变现资产；行业长期需求基本稳定；行业内企业与其他企业相比能够积累明显的竞争优势；行业内优势企业的扩张相对容易，也相对困难。受一些不可控因素的限制；行业容易出现强者恒强的局面，替代技术和替代商业模式很少。

二是研究发现管理优秀、竞争力强的企业。首先，管理团队的诚信非常重要。是否合法纳税、是否充分考虑小股东的利益是重要的考虑因素。其次，公司必须具有较强的竞争力，使得竞争对手短期内难以冲击公司的盈利能力和市场份额。 ;同时，公司管理团队应对业务模式有清晰的认识，不采取偏离核心业务模式的行为。

三是在充分研究的基础上等待好价格。 “以100亿评估一家公司的价值，然后以70亿甚至更低的价格收购它。”在胡鲁宾看来，寻求安全边际是价值投资的核心。

当优秀的投资机会出现时，大河投资就会高位买入、集中持仓甚至全仓交易。而如果整个市场从下到上都没有找到预期收益率高于12%的标的，大河投资宁愿空仓等待机会。

如何评估一家公司的价格和价值？胡鲁宾更喜欢使用DCF（贴现现金流模型）进行估算。

胡鲁宾指出，PE（市盈率）是DCF（贴现现金流模型）的简化版，但这种简化带来了投资中的诸多问题。最关键的是，PE只关注当期利润，因此忽视了公司的成长性和稳定性。当期利润对DCF值的影响很小，DCF更能反映公司未来的盈利能力。

事实上，胡鲁斌也曾因PE遭受损失。他曾经非常认同爱尔眼科的商业模式，认为它在某种意义上就是眼科茅台。他指出了爱尔眼科的两大特点。首先，爱尔眼科的模式不受医生的影响，主要依靠机器设备，所以可以在其他地方复制，这使得公司成长。第二，没有人愿意在自己眼里冒一点风险，而领导者优势明显。

但当时，由于爱尔眼科的市盈率较高，胡鲁斌错过了，错过了买入机会。回忆起这次投资，胡鲁宾将其列为自己的“失败教训”。对于未来高成长的公司来说，公司的长期盈利能力是重点考虑的因素。

转变思路后，胡鲁宾在研究自己看好的投资标的时，更加注重利用DCF指标对企业进行估值。

例如，2016年，胡鲁斌利用DCF框架研究了潍柴动力，发现这是一个很好的投资机会。

胡鲁斌第一次研究潍柴动力的报告时发现，该公司2015年净利润同比大幅下降70%以上。 2013年、2014年，公司净利润分别为38.1亿元、57.9亿元，呈现出良好的增长势头。 。胡鲁斌在调研中发现，潍柴动力合并报表负债很高，因为前两年借钱收购了德国凯傲公司。合并后，负债增加。但这笔债务是有价值的。凯傲是世界领先的叉车之一。它的竞争对手是丰田，堪称“叉车界的宝马”。

在看好公司前景的基础上，胡鲁斌引入了DCF贴现现金流法来计算潍柴动力的估值。胡鲁斌指出，2016年，潍柴动力现金流连续几年保持较高水平，每年从几十亿元到上百亿元不等。根据DCF算法，公式中的两个变量，即现金流和折现率都非常好，公司市值应该在700亿元以上，而潍柴动力的市值在那个时候只有400亿多一点。

“我很高兴能够买下这个市值30到400亿的标的。”胡鲁宾对这笔投资感到非常自豪。他指出，按照当时的价格，他买下了全球最好的叉车公司、中国最大的公司。这是一家不错的柴油机公司，现金流和利润都很好，不需要任何资本支出。这样的目标在全球范围内都是罕见的，这样的机会。

同时，DCF估值法还可以明确卖出股票的时机。比如，当潍柴动力市值升至700亿元，接近自己的估值目标时，他也果断选择了出售。 。

好的公司和好的价格缺一不可。这就是胡鲁宾所认定的价值投资的真谛。

在市场上，胡鲁斌常常有痛苦的时刻。当大家都贪婪或者恐慌的时候，如何坚持自己的想法？对于胡鲁斌来说，关键是要把握公司的价值。

持有格力电器时，每当市场波动、股价下跌时，胡鲁斌都会去终端卖场看看，与销售人员聊天。

“不管股价怎么跌，当我看到格力空调一直在促销，而且每卖出3000元的空调就有500元的利润时，我就会感觉很舒服，因为公司的现金流不断地进来。”胡鲁宾说道。

熊市反击：

不被市场所动，坚持投资逻辑

桥水基金创始人雷·达里奥在其著作《原则》中这样描述自己：因为成功而获得大量关注并不是一件好事。澳大利亚人称之为“高罂粟综合症”：田地里最高的罂粟最有可能被斩首。

在私募股权行业，“冠军的诅咒”大概也是这个意思。

作为坚实的价值投资者，胡鲁斌的基金成立不到两年就取得了巨大成功。甚至在今年的超级熊市中逆势卷土重来，位列私募排行网络第一。这样的声誉让大家和投资收获了很多粉丝，但同时他们也一再强调，如此高的回报率并不是公司投资能力的唯一指标。

正如胡鲁斌在回答如何选择基金管理人时所说，选择合适的私募基金管理人就像选股票一样困难。首先，我们要了解基金经理业绩背后的投资逻辑，并确信这种投资逻辑能够持续。其次，基金管理人必须言行一致，具有勤勉、周到、善良、诚信等优秀品质。第三，有实际和过去的长期业绩来支持其投资逻辑的有效性。

在今年的市场下跌中，胡鲁斌却反其道而行之，全仓操作。这背后最重要的原因是他通过深入研究找到了一家又好又非常便宜的公司。这样的目标本来没什么好担心的，只是他没想到勤奋和努力的回报来得这么快。

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