【华安海外科技媒体团队】

金蓉13764715812 / 葛树明18721413355 / 史跃豪13610852578

要点

● 近期事件：

● 现有游戏：

● 新品储备：

● 人工智能+电子竞技：

● 投资建议：

● 风险警告：

● 重要财务指标：

目录

行业：游戏产品创新升级，海外增长势头强劲

1.1我国游戏行业市场空间

据伽马数据，2022年我国游戏市场市场空间约2659亿元，较2021年减少306亿元，同比下降10.33%。截至2022年底，我国游戏玩家规模达6.64亿人，玩家规模较巅峰6.66亿人有所减少。主要原因有三：1）全球宏观经济形势严峻，尚处于复苏阶段，玩家付费意愿和能力下降。2）行业发展不及预期，新游戏上线数量少，中小企业生存竞争压力大。3）短视频行业兴起一定程度上冲击了游戏行业发展，玩家消费分布出现分流。 据伽马数据显示，1-6月23日，中国游戏市场销售额为1442.63亿元，yoy-2.39%；其中，移动游戏市场销售额为1067亿元，yoy-3.41%，环比+29.21%；其中，客户端游戏销售额为329亿元，yoy+7.17%，游戏行业持续复苏。

游戏可分为移动游戏和客户端游戏两种类型。移动游戏又称手机游戏，客户端游戏是安装在电脑操作系统上的游戏。2022年，我国移动游戏市场空间达1930亿元，同比下降14.4%；客户端游戏市场空间约614亿元，同比增长4.4%。移动游戏占我国游戏市场的72.61%，虽然较2021年下降3.45%，但仍是游戏市场的主流模式。客户端游戏占游戏市场份额23.08%，较2021年增长3.25%。由于玩家在电脑设备上体验客户端游戏，产品往往质量较高，拥有稳定的用户群体，在移动端低迷时期表现良好。

2022年我国自研游戏市场规模约2224亿元，同比下降-13.07%。主要原因是当前游戏市场中长期运营的游戏已经进入相对成熟阶段，营收出现一定程度的下滑，同时又没有新的爆款自研游戏推出，目前我国游戏市场主要以自研游戏为主，这将在一定程度上影响2022年游戏行业市场规模的增长。

1.2 我国海外游戏出口

国内游戏行业竞争激烈，但海外市场仍有巨大发展潜力，中国自研游戏出海或将为国内游戏厂商提供增长动力。2022年全球游戏玩家数量约32亿，同比增长8.1%，预计到2025年玩家数量将突破35亿，其中中国游戏玩家数量将占全球玩家数量的五分之一左右。截至2022年，中国自研游戏出海销售额约173.6亿元，自研游戏出口仍有较大提升空间。

1.3 电子竞技产业发展

2022年，我国电竞游戏市场空间约1178亿元，同比下降15.96%。主要原因是近年来市场没有出现新的现象级电竞游戏，老牌电竞游戏经过长时间的运营热度有所下降。整体来看，电竞行业对年轻人的影响力还是比较大的。2021年11月EDG电竞俱乐部夺得英雄联盟S11全球总决赛冠军后，夺冠消息在网络上得到了极大的关注和广泛传播。

电子竞技入选2023年亚运会新设竞技项目，是电竞产业发展的关键节点，也大大提升了行业关注度。随着行业不断融合AI等新兴技术，电竞产业有望迎来第二条增长曲线。

游戏业务：MOBA游戏生态稳定，游戏品类拓展驱动公司增长

2.1 优质长线游戏运营，稳步拓展产品品类

公司是一家以自主研发、精品运营为主营业务的网络游戏互联网公司，自研率超过95%。公司成立于2008年，2016年在上交所上市。秉承玩家至上的经营理念，融合自有技术，深耕电竞游戏研发与运营。目前已形成以竞技休闲网游为主要产品，集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作为一体的游戏开发运营运营商。

公司早期以运营客户端游戏为主，逐步进军移动市场，近年移动游戏的发展为公司持续提供增长动力，同时公司还在VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画、电竞赛事等领域进行深度布局。截至2023年，公司产品矩阵注册用户数超过2.8亿，最高同时在线人数超过55万，是中国A股上市公司中重要的游戏开发商。

公司主要产品包括：1）PC游戏：《梦幻三国2》、《梦幻江湖》、《梦幻塔防》、《元能失控》等；2）移动游戏：《蛮王战争》、《梦幻三国手游》、《我的侠客》等；3）H5产品：《闪电玩》、闪电玩APP、微信小程序等H5游戏平台数百款优质游戏；4）VR：《瞳术》。

移动游戏方面，公司已为多款新游戏取得版号，公司不断将端游的游戏内容框架移植到手游端，并进一步优化调整，逐步将PC用户导流至移动端，进一步享受IP红利。端游转手游已成为行业主流获客方式之一，如《梦幻西游》、《穿越火线》、《英雄联盟》、《鼹鼠庄园》等经典游戏在移动端上线后，便吸引了不少端游玩家和部分老玩家回归，一定程度上形成了“PC、移动双平台玩+老玩家回归”的局面。

公司海外拓展能力不断提升，以游戏为载体，弘扬中国文化。整体来看，2022年我国自研游戏海外市场规模略有下降，海外购买游戏成本上升，利润率下降。公司积极布局海外市场，公司全资子公司电魂互动（香港）向全资子公司电魂互动（新加坡）增资1300万美元，为公司长期布局新加坡及东南亚游戏市场做好充足准备。同时，公司在澳大利亚成立全资子公司，积极把握海外游戏市场发展动态，为公司进军澳洲市场奠定基础。

该公司已在日本推出多款热门游戏，包括《华武帝国》《茶场的野心》。《华武战国》以日本战国为背景，融入当地历史元素，玩法新颖，沉浸感强，吸引了不少日本玩家，并入围2021年中国游戏出海日本收入榜单Top20。

公司目前有独立经营、授权经营、联合经营、代理经营四种经营模式。

1. 自主运行

自营是指公司将自主研发的游戏上线运营推广，玩家通过终端设备体验游戏，公司也会负责后续的版本更新和玩家服务。在自营模式下，公司通过为用户提供道具、角色等增值服务获得收入，同时也承担游戏的成本。

2. 授权经营

授权业务模式主要为海外客户提供游戏产品服务。由于国内文化、市场环境及国家政策与国外有较大差异，公司授权国外合作伙伴为游戏提供后续服务。公司与授权运营商签署相关网络游戏授权业务协议后，公司需向运营商提供游戏版本更新及约定的后续服务，并收取协议约定的版权费用。授权运营商将按照协议约定的比例与公司分享游戏所获得的收入。

3. 联合行动

联合运营模式是开发商将游戏授权给多个运营商运营，各运营商可以使用自己独立的支付体系或管理体系。一般来说，被授权的运营商不需要向版权方支付前期授权费用，而只需按照约定的比例分成。

4.代理运作

代理运营模式是游戏开发商将游戏授权给一家或两家运营商在特定区域运营。与联合运营类似，运营商可以使用各自的管理付费系统，最终按照协议分成，但代理运营商需要向版权方支付前期授权费用。该合作模式需要双方协商一致，一般由开发商负责技术维护和版本更新，运营商负责市场推广、充值渠道建设和客户服务。

2.2 2022 年及 2023 年上半年财务回顾

2023 年上半年回顾

公司于23年8月30日披露半年报，23年上半年营业收入3.18亿元，同比-26.55%，23年上半年归母净利润0.87亿元，同比-40.4%。23年第二季度营业收入1.63亿元（同比-21.2%，环比4.43%），23年第二季度归母净利润0.39亿元（同比-46.8%，环比-16.9%）。公司现有游戏产品进入成熟期，营收出现一定下滑，《梦幻三国》端游在报告期内贡献了61.77%的收入。 公司较重磅新游戏尚处于上市前测试阶段，预计23年第四季度上市，带动业绩增长。公司储备新游戏包括《蛮族战争2》（预计23年第四季度上市）、《螺旋战士》（预计23年第四季度上市）、《卡普拉契约》（预计23年第四季度上市）、《路什达：起源》（测试中）。

2022 年上半年回顾

2022年下半年，公司实现营业收入3.57亿元，同比下降26.82%，环比下降17.58%；归母净利润0.56亿元，同比下降57.45%，环比下降61.76%。公司下半年营收下降是因为2022年下半年游戏行业整体增速放缓，新游戏上线不及时，盈利侧仍依赖老款长期运营游戏。公司归母净利润下降主要因为游戏充值收入较去年同期减少，管理费用较21H2有一定增加。

2022 年上半年回顾

2022年上半年，公司实现营业收入4.33亿元，同比下降14.71%，环比下降11.21%；归母净利润1.45亿元，同比下降30.13%，环比增长11.27%。公司深度布局优质中国风游戏，运营成熟的中国风电竞体系。公司归母净利润下降原因：1、游戏充值收入较去年同期有所减少。2、亚运会广告费用增加。

产品：长期运营现有IP，探索多品类储备游戏

3.1 核心存量产品经营业绩良好

1）《梦幻三国2》PC游戏

《梦幻三国2》是一款采用独立游戏引擎开发的大型多人在线竞技MOBA网游。游戏分为竞技、副本两大模式，游戏背景为三国时期。具体玩法上，竞技模式包括：5V5娱乐三国、10V10官渡之战和5V5V5三国战争；副本玩法包括：挑战按照三国剧情设置的BOSS、关卡副本等（MMORPG式的人物养成）。

《梦幻三国志2》始终坚持“国风”+“电竞”的特色运营模式，深耕电竞领域十余年。运营方面，《梦幻三国志2》端游长期稳定运营，最高同时在线人数突破54万，于2020年1月9日正式上线腾讯WeGame平台。2021年11月5日，《梦幻三国志2》入选2022年杭州亚运会电竞项目，在印证游戏本身品质的同时，也弘扬了中华文化，让国风走向世界。

2）梦幻三国手游

《梦幻三国手游》是电魂基于《梦幻三国》IP自主研发的一款MOBA+RPG多元化手游，于2015年11月16日获得版号，2019年7月14日在国内正式上线。上线后凭借优质的画风、多样的玩法深受玩家喜爱，注册用户数达400万。

《梦幻三国手游》与端游类似，拥有英雄娱乐5V5、关渡激战10V10两种MOBA风格公平竞技模式，以及综合精致的养成模式，包括宏大的地下城、宠物元素、足迹系统等。此外，游戏还推出了英雄娱乐、克隆人战争、一人立关等创新娱乐模式，优质内容和多样玩法不断更新。

3）我的骑士与梦想江湖

《我的侠客》是由电魂研发、腾讯极光发行的一款武侠开放世界手游，于2020年11月4日正式上线。游戏通过开放的玩法、特色鲜明的侠客故事，大力弘扬我国传统文化。同时还推出了一系列资料片，包括：《江湖拙语录》、《武破连心录》、《寒墨卷惊云》等，提升玩家的游戏体验，并多次获得苹果、华为、好游快报等平台推荐。

作为PC版《我的侠客》的延伸版，梦幻江湖保留了玩家们一直好评的核心内容和玩法，于2022年7月上线Steam平台，同年12月上线WeGame和Steam平台，上线后连续多日位居新品热榜榜首。

4）野蛮战争

《蛮夷之战》是点魂网络自主研发的一款战斗与冒险相结合的独立游戏，游戏可定义为一款竞技性极强的“后IO游戏”，轻量级MOBA。游戏于2017年6月29日授权，2017年7月20日正式上线，在国内外拥有稳定的活跃玩家数量，目前在中国保持日均500+的下载量。《蛮夷之战》多次登上App Store、Google Play推荐榜，还多次斩获中国最受欢迎游戏奖项。

3.2 多款新游戏蓄势待发

继《梦幻三国志》、《梦幻塔防》等多款热门游戏稳定收入后，公司不断开发新的游戏项目。目前公司主要产品储备包括《蛮族战争2》、《螺旋无双》和《卡普拉契约》。其中《蛮族战争2》于2023年1月17日获得版号；《螺旋无双》于2021年6月11日获得版号；《卡普拉契约》于2023年2月10日获得版号。这三款储备游戏在TapTap上均获得较高关注度。

《蛮族：古墓崛起2》是一款自主研发的竞技+RPG多元化游戏，将登陆移动端、PC端、主机端，并取得移动端、主机端、客户端全平台版号。玩法承袭首部《蛮族：古墓崛起2》的战斗系统，同时提升画质并加入部落建设、世界探索等开放性玩法，并融入“乱斗”元素，让游戏更具可玩性（可比拟英雄联盟的极地乱斗玩法）。

《螺旋战士》是点魂网络开发的一款陀螺题材的策略类RPG游戏。游戏还原了陀螺的零部件，包括环、轴、盖的参数，玩家可以通过个性化组合打造属于自己的陀螺，与其他玩家的陀螺一较高下。新颖的IP和个性化的玩法吸引了众多玩家。截止2023年7月，TapTap上的预约人数已突破28万，评分高达8.8。

作为电魂网络拓展产品类别中的游戏之一，《卡普拉契约》是一款潮流卡牌游戏。盲盒玩法和可爱的画风大大增加了游戏的可玩性。玩家通过卡牌扭蛋机抽奖与兽耳少女签订契约，通过不同属性精灵的策略组队，在游戏中与怪物战斗以获取资源。游戏精美的画质和玩法在TapTap上获得了大量关注，评分高达9.0。

盈利预测：

4.1 关键假设

客户端游戏：继《梦幻三国志2》、《梦幻塔防》等老游戏之后，公司尚未推出新的热门客户端游戏，但《梦幻三国志2》拥有稳固的用户基础和良好的复购率。随着近年来电竞游戏的火爆，《梦幻三国志2》于9月23日入选杭州亚运会电竞赛事，对游戏继续维护产品品牌美誉度产生积极影响。我们预计客户端游戏业务23/24/25年收入分别为5.88亿元/6.54亿元/6.71亿元。

移动游戏：公司现有游戏运营良好，我们预计移动游戏业务《梦幻三国手游》、《我的骑士》、《蛮荒战争》等将继续为公司移动游戏业务提供收入。公司游戏储备丰富，后续新游戏如《蛮荒战争2》、《螺旋战士》、《卡普拉契约》等上线后有望为移动游戏业务提供增量业绩。公司在移动游戏方面继续拓展游戏品类，自收购友动网络以来，公司自研游戏创作能力进一步提升，公司游戏类型涵盖MOBA、角色扮演、策略、模拟经营及卡牌等，多样性较强。我们预计移动游戏业务23E/24E/25E收入分别为3.18亿元/3.90亿元/4.55亿元。

其他：由于公司仍将专注于PC及手机游戏，页游、H5游戏平台等其他业务增长有限，我们预计23/24/25年其他业务收入分别为1500万元、1700万元、1900万元。

4.2 相对估值

目前核心游戏公司23年中位市盈率约20.6X，处于历史市盈率区间相对中间且被低估的区域。考虑到国内游戏行业受益于：1）AI技术进步带动技术创新上行周期；2）经济复苏带动消费者收入预期，提升用户的支付能力和意愿；3）游戏出海背景下，国内厂商全球市场份额仍有较大提升空间。

游戏行业核心公司历史高点估值在28X-30X左右（以未来一年历史P/E预测衡量），我们认为，若行业政策保持稳定、国内厂商出海顺利、AI持续赋能，行业有望持续健康良性增长，游戏行业目前成长性与估值较为匹配。

我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为3.09亿元/3.88亿元/4.36亿元，同比增长53.6%/25.8%/12.4%，对应P/E分别为30.14/23.96/21.32倍；电魂网络端游收入稳定，手游业务不断发展，游戏品类不断拓展，用户生态良好，自研能力强，游戏储备丰富，现阶段具有较强的成长性，估值水平合理，首次给予“增持”评级。

风险警告：

单款游戏收入占游戏产品比重过高；全球宏观经济波动扰乱玩家整体游戏消费意愿；产品上线延迟；AI技术与产品结合效果不如预期

财务报表及盈利预测：

重要提示

本文内容摘录自华安证券研究所发布的报告《电魂网络：AI提升电竞游戏玩家体验，游戏入选亚运会电竞赛事（发布日期：20230906）》。详细分析请参见报告。如因报告摘录而产生歧义，以报告发布当日的报告全文为准。

分析员：金荣（S0010521080002）