文章挺长的，最后有评价和评论。

游戏行业逻辑：

今年国家出台多项政策明确鼓励游戏产业健康发展，游戏版号发放恢复正常，行业整体处于长期乐观阶段。

中央媒体刊文强调游戏产业的潜在价值。2022年11月16日，人民网发表《人民财经评论：深度挖掘电子游戏产业价值的机会不容错过》。文章指出，电子游戏早已脱离娱乐产品的单一属性，成为对一个国家产业布局和技术创新具有重要意义的产业。重点包括：

1）游戏产业不仅是大众的娱乐，还帮助多个行业释放数字经济新动能；

2）游戏是传播中华文化的重要载体；

3）游戏将逐步告别野蛮生长，在监管与养成并重的前提下，释放经济、文化、科技价值。

回顾2018年3月至11月、2021年8月至2022年3月的两次游戏牌照暂停，游戏行业在暂停之后都获得了较好的增长。

今年游戏牌照发放已经全面恢复正常，国家也出台了很多鼓励游戏产业的文件，从政策层面来看，游戏行业是没有问题的。

行业增长率：

未来全球游戏市场整体将保持4%-5%的增速，仍明显高于行业平均增速，中国游戏厂商也有望通过扩大全球市场份额，实现高于行业增速的增速。

行业估值：

目前港股博彩股整体估值水平，无论PB还是PE，都处于近五年来的低位，行业景气度开始回升，但估值仍处于较低水平，另一方面公募基金和私募基金对该板块的配置比例都较低，有利于获取超额收益。

从目前来看，港股市场的博彩板块是值得投资的，下一步就是由下而上寻找合适的标的进行投资。

祖龙娱乐

1. 研发实力

1、公司研发能力强，是全球首家将UE4（虚幻引擎）从PC游戏实现到移动游戏的厂商。2019年祖龙推出的《龙族》采用UE4引擎，当时是次世代产品，目前是国内极少数真正掌握UE5引擎的游戏公司。明年将有两款采用UE5引擎制作的产品上市。其中，公司与好莱坞团队联手打造的原创IP《代号：重生》项目将是一款值得期待的3A大作。UE5在整体的灯光效果、物体逻辑和层次感，以及整体的沉浸感和真实感等方面，都会比UE4引擎有比较大的提升。最近在科隆游戏展爆红的《黑神话：悟空》就充分展现了UE5引擎的优势。

由于虚幻引擎在应用上的优势，UE引擎厂商Epic Games与祖龙娱乐有着密切的合作。例如在2020年、2021年的游戏发布会上，包括UE引擎自己的年度发布会，祖龙都受邀以合作伙伴的身份参加，包括在展位上展示祖龙的产品，也定期派技术人员与祖龙进行沟通合作，商业上的合作也不少。基于这样的关系，祖龙在使用UE引擎的合作上获得了非常优惠的价格。

2、产业化能力：目前祖龙娱乐在公司内部已经构建了一套高效的游戏产业化流程和流水线，包括美术产业化流程和整套开发模式，并建立了游戏产业化的相关标准。具体来说，祖龙娱乐的产业化体系已经运转良好，现在各个项目组都与引擎、程序、美术等实力雄厚的中台部门紧密配合，形成了北京总部与上海、成都、长春三个研发基地的联动和优势互补，构建了良好的游戏开发生态。从另一个角度来看，祖龙娱乐在开发的产品数量众多，且均采用虚幻引擎4和虚幻引擎5开发，这种高效的产能也可以间接印证其产业开发能力。

3、AI方面，游戏行业是最早受益于AI应用的行业之一。祖龙在游戏开发中大量使用AI技术，包括美术、音效等，大大提升了研发效率，并基于开源软件开发了适合公司的AI应用模型，未来公司还将接入大厂大模型进一步完善。祖龙娱乐是国内游戏行业在AI应用方面领先的厂商之一。人员方面，由于大量使用AI，在产品持续爆红的几年里，公司员工数量持续下降，从2021年底的1500人下降到2022年底的1200人。2023年中报显示，员工数量从2022年底的1200人下降到1094人，其中研发人员约占78.15%。 这主要得益于AI加中台带来的效率大幅提升，大大降低了人工成本，提升了效率。中报显示，《重生》预计延期至后天，后年上线的《代号：重生》将有人工智能NPC，非常值得期待。

4、李青先生依然保持着极高的工作热情，每天花大量时间亲自打磨游戏，是一位十足的技术型CEO。据了解，公司员工中不少来自清华、北邮、哈尔滨工业大学等知名高校，研发团队实力雄厚。

祖龙业界领先的技术中台+AI+虚幻引擎确保了祖龙拥有强大的研发能力，能够不断开发出新的优质游戏品种。

5、从产品角度的研发实力：

2. 以闪耀之名

1、7月底，闪耀经历了所谓的TD事件，公司迅速作出反应，迅速发布中文声明，停止更新台服。随后港澳台服务器代理关闭港澳台服务器，部分玩家转战新加坡、马来西亚服务器。该事件很快得到平息，并得到中国玩家的认可，但也损失了大部分港澳台服务器玩家，好在整体占比相对较小。

2、长线运营，不以买量为主，会有少量买量，但投入谨慎，不依赖渠道商。接下来值得期待的是PC端游的上线，端游能充分呈现祖龙的游戏品质，也是玩家期待的。而且端游官服和手游可以互通，这种三端能互通的游戏，通常都是优质的长线游戏。后期还会有家园系统的升级，宠物系统的上线，会让闪名有《模拟人生》的一些社交游戏味道。闪名这次的发行渠道，和原神很像，前期不走渠道，官网、taptap为主，祖龙能拿下全部收入，再加上苹果、哔哩哔哩、App Store。 以玩家为核心，后期端游上线后官方服务器会进一步加强，甚至部分苹果用户可能会在非苹果PC端付费，祖龙可以全额获得这部分收益。此次祖龙为《闪耀之名》撇开渠道，是准备一战了。当然这首先要建立在自身游戏品质的基础之上。

3. 收益特点：由于《闪灵之名》游戏特点，有限时馆的脉冲效应，公司基本每21天左右推出一个限时馆五星或六星套装，上线后收益会明显提升，之后慢慢下降，直到下一次限时馆促销才会再次脉冲。一般21天左右推出这个大活动，其他时间也有一些小活动，长期来看也会是比较稳定的收益。女性赛道的优质游戏生命周期比较长，竞品《闪灵之名》已经运营4年，在《闪灵之名》强势挤占之前收益一直不错，2022年大概会有6亿到8亿的收益。

4.《闪灵之名》这款游戏的主制作人是女生，主打美女团队也以女生为主。现在以及未来都会继续有运营团队不断更新完善家园系统，后期也会逐渐加入新的内容。在7月底事件发生之后，运营团队更换了部分团队成员，团队在不断壮大。

5、5月份将上线国际服，老范认为换装游戏国际服的表现不会太好，除去日本（已上线）和韩国（还未上线）外，估计一年的流水能达到2亿左右。

6、由于上半年国服3月24日才开放，据中报，老凡预计上半年国服3月24日至6月底加上日服、港澳台服、国际服的收入在3.5亿至4亿元，全年在8.5亿至9.5亿元。

3.《阿凡达》

1、基本确定产品将于第四季度率先在菲律宾、马来西亚等东南亚地区上市，2024年将逐步拓展至全球。

2、《阿凡达》中文版是国外版本，祖龙去年就提交了申请，今年可能在第四季度发版，而且从公司和相关主管部门的沟通来看，反馈速度也在加快。如果国内版号发版，会尽快安排上线，速度跟《闪名》差不多，大概需要2个月左右。版号发版前，会先推广海外版。

3、电影《阿凡达2：水之道》内容增加阿凡达。《阿凡达：重返潘多拉》是基于UE4引擎打造的射击、MMOPK手游，是业界首款将PVE与PVP相结合的射击游戏，高度还原了电影《阿凡达》IP的视觉概念。老范认为，因为电影太过精美，所以应该适当降低期待值。手游不可能也没有必要达到电影的品质，但从目前的测试版本来看，制作水平和玩法都相当不错，是一款值得期待的游戏。

4、《阿凡达》游戏是IP授权方迪士尼、开发商祖龙娱乐、全球发行方腾讯三方联手打造的。祖龙主要拿到《阿凡达》的研发费用和相关分成，不会赚太多，但对祖龙意义长远，能在拍摄赛道上取得长足进步和积累，为包括《重生》在内的未来拍摄赛道打下坚实基础。在合作过程中，祖龙作为游戏开发商，会就游戏的方向、IP的还原程度、全球发行节奏、测试推广等与腾讯、迪士尼进行深入、定期的交流。腾讯不会干涉祖龙的游戏制作，之所以找祖龙做研发，是看中了祖龙在手游产品上的表现能力，以及IP还原的技术积累和储备，所以腾讯不会影响游戏制作的方向，但会分享一些信息，并给出相关建议。 毕竟，腾讯在手游射击赛道上是全球顶尖水平的，祖龙在腾讯的帮助下，在射击赛道上有着更深厚的积累。

4. 马德塔尔

这是一款暗黑风格的欧美童话卡牌游戏，由公司自研发行。游戏于7月12日在海外上线，上线首周流水突破30万美元。目前公司尚未为这款游戏购买流量，但下载量很不错，留存和付费数据也很不错。由于该类型卡牌游戏必须购买流量才能有好的流水表现，预计公司将在上线后2~3个月左右，也就是9~10月左右开始购买流量推广。从目前的数据来看，如果公司做好购买流量和推广，游戏有望成为一款小众爆款游戏，类似卡牌游戏冰川，但如果推广做得不好，流水也不会好。

5. 代号：重生

1、中报将预计上线时间延后至2025年，看来还需要更加用心打磨，采用UE5引擎打造的开放世界RPG+射击AAA端游，并加入人工智能NPC角色。

这种类型的游戏是游戏玩家最喜欢的游戏之一，也是老范最期待的游戏。《重生》未来将有可能在全平台发行，包括手机、PC、PS、XBOX等渠道。PS和XBOX可以通过电视和操作手柄进行游戏。它的画面和音效都是顶级的游戏体验，沉浸感和真实感很强。

2、游戏为公司原创IP，剧本与好莱坞团队合作创作，未来有可能打造类似《巫师》、《辐射》等经典游戏系列的《重生2》、《重生3》。该类型游戏生命周期较长，在欧美很受欢迎，全球市场潜力巨大。

3、公司开发《阿凡达》将为《重生》的开发留下宝贵的研发资产，《阿凡达》带来的射击赛道才刚刚在前面启动，这将为《重生》打下良好的基础。

4、关于UE5引擎的产品，现在大家可以体验一下祖龙研发团队制作的一款DEMO《废墟》。以下引自祖龙娱乐艺术中心：随着虚幻引擎5的发布，祖龙艺术动画中心的小伙伴们立刻在视觉方向探索虚幻5的美术技术与制作验证。在最初的探索中，我们意识到技术验证可以更加好玩、更具互动性，而最好的互动性就是将这些技术体现在一个实际的游戏中，也就是所谓的“在玩的过程中学习”。在这个思路下诞生的虚幻5美术技术验证demo，就是今天展示给大家的《废墟》。

Ruin 是艺术中心几位热爱游戏开发、希望给大家带来快乐的同事们，利用业余时间聚在一起制作的一款小规模 demo。

链接地址：#rd

友情提示：由于此DEMO适用于手机，所以画质经过了压缩，并不适合在电脑上体验。

6. 其他游戏

1. 未开放的野生动物保护区：

除了《阿凡达》之外，今年还有两款游戏即将推出：

三国英雄

一款季节性沙盒策略手游。公司基于《三国群英传》IP设定，采用更加精致、通俗的美术设计，通过高精度图像凸显人物性格及设定，借鉴《大计划之下》核心优势，丰富差异化玩法。预计今年下半年海外多个地区将推进测试及上线安排。在大陆，公司去年提交了版号申请，预计今年年底或获批，明年可上线，或将交由三七互娱发行。

8月2日，祖龙旗下的《三国群英传》也已开启测试，这是这款游戏的临时名称。这款游戏继承自单机版的《三国志》。由于单机版的《三国志群英传》有着非常好的粉丝基础，再加上祖龙娱乐与总流水超过14亿的盛大策划合作的经验，这款游戏也有着不错的潜力。不同于《三国志》的重策略SLG，《三国志群英传》的内政非常简单，主要靠武将的策略和军事实力，而且主要特点就是“爽”，上手容易，和《三国志》不一样。

进化

祖龙持股40%的淮安燕龙今年也将发布一款产品。燕龙开发的射击游戏《使命：进化》也将于未来两个月在海外上线。这款游戏由燕龙开发，由字节跳动旗下朝夕光年发行。祖龙对该项目的主要投入是收入，并提供一些技术支持。

代号：黄金眼

祖龙的E计划预计在2024年启动，目前已开始测试，暂定名为《代号：黄金眼》，可以说是《龙族幻想》的续作，总票房超过43亿。

这款游戏是一个非常好的IP，因为原作《龙族幻想》在全球拥有超过4300万注册用户。《黄金眼》是一款根据《龙族》原作改编开发的策略卡牌游戏，这是一款融合二次元、回合制、MMO的UE4卡牌游戏，在腾讯视频动画发布会上发布。此外，龙族动画官方微博也做了相关推送。

国内版号申请下个月就开始了，海外版应该也快上线了，预计明年初在海外上线，中国版预计明年上线。老范对这款游戏也是期待很高，是一款能超越《以闪耀之名》的游戏。这样一来，明年黄金眼的两款重头戏就要上线了。

2. 老游戏

主要有《龙族幻想》、《野心》、《诺亚之心》等，国内服务器全部由腾讯发行，海外地区由祖龙自发行。老范认为《诺亚之心》基本已经失败了，目前这些其他游戏的国内和海外服务器在2023年还能为祖龙贡献3亿元收入，其中70%以上在海外。祖龙未来的发展主要还是靠新游戏来承担，对于祖龙来说，2023年是涅槃重生之年，​​也是真正开启以《以闪耀之名》为代表的游戏开发运营一体化的第一年，未来自发行的游戏会越来越多。

下表为祖龙娱乐2023年中报游戏项目规划：

从祖龙的游戏规划来看：祖龙的女性向游戏只是其中一个分支，核心赛道是MMRPG+射击或+动作，还有卡牌赛道，这两个赛道天花板都比较高，尤其是射击赛道。

七、财务状况

1、2023年上半年营收为4亿元。由于可持续道具会按照其生命周期计入合约负债，因此公司合约负债由去年底的9300万元增加至2.27亿元。其中游戏虚拟道具未摊销收入为1.88亿元，较22年末的4800万元增加1.4亿元。这其中大部分是来自闪耀的收入，其实也算是锅里的肉，未来会转入营收，扣除苹果、哔哩哔哩的渠道费后基本就是净利润，由于安卓端不付渠道费，所以总营业额中要扣除约18%的渠道费，所以实际营收可以视为4亿元加1.4亿，也就是5.4亿元。 其中老游戏预计1.5亿左右，闪灵应该在3.5-4亿左右，关于收入确认可以参考之前的文章：

2、截至2023年中，公司总现金及现金等价物及以公允价值计量的金融资产合计约23亿元，以8月25日332收盘价计算，市值为24.6亿元。公司无计息负债，负债端约有2.25亿元合同负债，实际为向玩家收取的充值费，需分摊入账。研发及推广费用全部费用化，公司财务非常健康，今年将扭亏为盈。现在的股价，相当于除了现金等价物及金融资产外，对公司其他技术中台、行业领先的研发能力以及包括闪亮名字在内的任何其他游戏，没有估值。

8、股权结构合理

截至2022年底

1、创始人李青持股35.03%

2、腾讯持股17.09%

3、完美世界持股16.46%

4、管理团队持有约3%的股份。

估值与概述

1、行业处于非常好的发展阶段，在政策的支持下，今年游戏牌照发放已经恢复正常，港股市场整体博彩业仍处于低位，估值很高，AI技术将使博彩行业降低成本、提高效率，迎来快速发展期。

2、公司预计2023年以闪灵名义实现8.5-9.5亿元营业额，但因服装等可持续道具共享问题，收入预估约7-8亿元。下半年因《阿凡达》、《Madtale》、《EVO》相关收入，这些收入预估为2.5-3亿元。结合老游戏预估收入3亿元，全年收入可达12.5-14亿元。祖龙公司上半年亏损2.13亿元，下半年将达到盈亏平衡点，若将合约负债视为收入，祖龙今年实际盈利可达1-1.5亿元。 如果公司下半年开始加大营销投入，费用会增加，营业额也会增加，但是因为分成问题，部分费用会被预支，收入增长会低于营业额增长，计入合同负债。除了闪灵，未来两年还会推出一系列品类，规划未来发展方向，公司将迎来持续增长。公司战略调整到位，未来自发产品占比会提升，2022年公司亏损7亿以上，2023年扭亏为盈，2024年大部分产品定位为全球战略，自发发行。发行和运营虽然是祖龙的短板，但相对于研发实力来说很容易弥补，闪灵的运营虽然坎坷，但还是拿下了女性市场第一，公司走对了方向。

2024年，由于24年内多款游戏已经上线或者即将上线，营收和利润将迎来爆发式增长，营收大幅增长甚至翻倍，利润上亿。重生也会有PV的提升，未来最值得期待的游戏也将揭开神秘的面纱，露出真面目，是虫子还是龙子，我们拭目以待吧。

3、腾讯、完美世界战略投资，腾讯强力支持，2021年以13.96港元价格增持3262万股。

4、公司研发实力国内一流，曾使用过全球顶级引擎虚幻引擎4、虚幻引擎5，并完美适配手机，是国内乃至全球屈指可数的顶级公司。明年即将推出的3A大作虚幻引擎5游戏《重生》未来将在PS、XBOX等全平台全球发行。

5、公司股价处于历史低位，目前市值仅相当于其库存现金、理财及投资，意味着公司所有项目几乎没有估值。

6、祖龙娱乐是一只长线股，这样一家立志做世界顶级3A游戏的公司，会不断投入巨额研发资金，而这种大作推出前的成本会吃掉公司不少利润。当然，这样的公司天花板也会比较高。公司有机会成为十倍股，这需要《代号：重生》明年有表现。在此之前，有希望成为三倍股，这需要明年下半年推出的《阿凡达》、《狂想曲》、《三国志》、《代号：黄金眼》等游戏中至少有一款成为小爆款。

风险：

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