过去一周市场再度回落，全周日均成交额约8500亿；风格上，大盘优于小盘，价值优于成长。行业方面，煤炭、公用事业、农林牧渔等行业表现靠前；轻工制造、房地产、建材等表现靠后。

　　涨价逻辑支撑板块走强

　　从表现较强的板块（煤炭、公共事业、农林牧渔等）来看，涨价逻辑成为支撑相关板块走强的主导因素，市场逻辑开始由“经济修复进攻”转向“涨价分红防守”方向。

　　具体来看，生猪板块受益于能繁母猪的持续出清与猪价持续的回升，在农林牧渔板块扮演中坚力量；受到持续发酵的公共事业涨价新闻催化，叠加电力改革市场预期，高分红稳定ROE板块中的公共事业板块表现较好；周期中的黑色板块则延续了涨价的预期。我们上周强调要关注业绩改善预期板块和高分红稳定ROE板块，在上述板块表现中得到了一定的验证。

　　海外降息受挫，国内关注政策导向

　　上周整体市场受到的突发冲击较多，海外市场围绕降息预期反复交易，国内市场情绪反复，但整体政策导向仍为积极。

　　海外方面，美联储5月议息会议纪要及美联储官员发言整体偏鹰，叠加美国PMI走强，整体降息预期明显受挫，推动10年美债利率在低点反弹，风险资产受到冲击。短期内美联储“数据依赖”决策意味着降息预期与经济基本面会相互作用，降息预期或仍会在1~2次区间反复调整。

　　今年我们已经多次看到市场对美联储降息预期的动态变化，从多次大幅度降息的预期到现在一次降息甚至加息的预期，期间摇摆了多次。其核心的影响因素来自美国工业周期回暖与消费周期高位回落的相互作用。从中长期视角来看，美国工业周期已经处在修复的初期，消费周期处在由盛转衰的过热期尾声阶段，后续美国经济增长能否有强支撑，需要观察在消费回落前工业能否支撑宏观经济增长，或在工业还未完全恢复景气的背景下消费是否成为明显拖累。

　　降息预期时刻处在调整当中，具体什么时候降息，我们很难做绝对预判。但我们需要抓住的结构重点是，海外整体已经处在工业复苏的通道中——美国5月标普全球PMI指数全面好于预期，耐用品订单大幅好于预期；欧元区、英国、日本5月制造业PMI均好于预期改善。海外工业的修复、补库存的趋势，为国内相关出口产业链带来了业绩支撑。同时，在这一轮全球补库存的周期中，全球定价的上游周期品的价格也会更有支撑性。

　　国内方面，上周总书记在济南市主持召开企业和专家座谈会并发表重要讲话，这次座谈会释放的最清晰的信号是要求改革从现实需要出发，也就是从具体问题出发，不要谈大而空的问题。

　　往后看，市场关注的重点应该是三中全会政策的方向。根据现有公开信息梳理，三中全会确定的方向是“进一步深化改革”，目前大致确定的经济社会政治问题的改革议题共有17个，比上次15个多了一些，这其中涉及经济改革的共有8项：（1）金融体质改革（2）财税体制改革（3）政府行政机构改革（4）关税和贸易体制改革（5）政府投资体制改革（6）土地产权制度改革（7）国有企业改革（8）国有资产改革。整体改革的基调比较积极，阶段性会引导市场的预期变化。

　　价格弹性成二季度关键，投资重结构-轻总量

　　短期内红利资产可能韧性更强，中期或回归核心资产。这是因为本轮市场从底部开始反弹的过程较为顺利，估值性价比有所回落，可能有资金在这个位置开始获利了结，如果市场发生回调，红利资产韧性将有望凸显。此外，中期来看，今年整体宏观经济修复强于去年，带来稳定ROE、具有估值性价比、分红率较高的核心资产可能会有持续的修复机会。叠加前面所分析的海外宏观结构性走强的制造业，可重点关注红利资产（带有涨价预期的公共事业板块、电力系统等）、核心资产（稳定分红的消费品等）、出海高景气（美国地产链后周期相关行业、新兴市场工业制造设备、全球进出口关键的航运板块等）。

　　此外，资源品具有逢低布局的价值，尤其是国际定价的资源品。在经济景气和市场盈利有望回升的背景下，价格弹性是二季度关键因素，很多品类有提价预期。二季度宏观经济及市场盈利可能会出现一组“环比不差，同比很好看（去年低基数）”的数据，这从最近的高频数据已经能看到苗头。因此，资源品表现值得持续关注。其中，铜的商品价格近期略有回调，但其整体产业链仍相对积极；贵金属方面，已不完全受限于美联储降息的逻辑框架，更多应该关注到美国财政国债超发、美元信用受损、全球央行购金、地缘冲突加剧的逻辑上来。

　　而对于进攻方向的选择，业绩改善预期板块与产业主题板块是阶段性重点方向。细分来看，前者可关注生猪养殖、工程机械、基础化工、消费电子、地产产业链等；后者可关注AI产业链相关股票。

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