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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　近日，布鲁可集团有限公司（下称“布鲁可”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，高盛和华泰国际担任联席保荐人。在招股书中，公司多次强调，其为中国最大、全球排名第三的拼搭角色类玩具企业。但是从公司的经营状况来看，布鲁可这个“中国最大、全球第三”名号或略带水分。

　　首先，从经营上来看，布鲁可2021-2023年均处于亏损状态，三年累计亏损超11亿元。另外，公司仅有两个自有IP，其余大多数为授权IP，公司营收过度依赖于授权IP，特别是奥特曼IP。

　　其次，从财务数据角度看，布鲁可在报告期初（2021年）营销开支超全年收入，销售费用率高达117.9%。同年，公司经销商数量骤增，由年初的40家增长至226家。截至2024年一季度，公司91%营收源自经销商。

　　最后，布鲁可生产近乎全靠代工。然而，过度依赖代工，也存在一个硬伤，那就是品控。受利益驱使、监管疏忽等因素影响，供应商在加工产品时难免出现品质问题。在电商平台的商品评价详情页中，有关布鲁可玩具等产品的质量差评更是不计其数。

　　“略带水分”的全球第三：业绩连亏三年、仅两个自有IP、营收主要靠授权的奥特曼IP

　　布鲁可成立于2014年，公司的经营模式主要是在自有IP、授权IP的基础上开发拼搭角色类玩具，并交由第三方合作工厂生产，后主要通过经销商进行销售。在招股书中，公司多次强调，其为中国最大、全球排名第三的拼搭角色类玩具企业。但是从公司的经营状况来看，布鲁可这个“中国最大、全球第三”名号或略带水分。

　　在全球拼搭角色类玩具市场中，按2023年GMV计算，布鲁可虽为全球第三大拼搭角色类玩具公司，但市场份额和产品受欢迎程度与万代和乐高相差甚远。据公司招股书，万代的市场份额为39.5%，乐高的市场份额为35.9%，而布鲁可得市场份额仅为6.3%。

　　另外，布鲁可的经营状况也难容乐观，2021-2023年亏损超过11亿元。2021年至2023年，布鲁可的营收分别为3.30亿元、3.26亿元、8.77亿元，2022年、2023年分别同比下降1.2%、增长169%。其次，公司连续多年亏损，2021年-2023年，布鲁可分别亏损5.07亿元、4.23亿元和2.07亿元，三年累计亏损11.37亿元。

　　对于玩具公司较为重要的IP储备这一项，布鲁可也并不占优势。目前，布鲁可仅有2个自有IP，分别为百变布鲁和英雄无限；同时已获得超过30个知名IP的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威无限传奇、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士等。

　　若按IP类别划分收入，2022年、2023年及2024年第一季度，布鲁可自有IP的收入分别为186.5万元、6420.3万元及7159.8万元，占收入的百分比分别为1.6%、8.3%及15.8%，占总收入的比重较低；来自授权IP的收入分别为1.16亿元、7.05亿元及3.82亿元，占收入的百分比分别为98.4%、91.7%及84.2%。

　　通过以上自有IP与授权IP的营收占比，我们不难发现公司对于授权IP的依赖。在授权IP中，布鲁可又存在过度依赖奥特曼IP的状况，布鲁可在招股书中也表示，于2023年及2024年第一季度，奥特曼IP的产品占其大部分收入。对于奥特曼IP，公司累计推出7个版本和24个系列，截至2024年3月底在售的SKU有133个。

　　值得关注的是，公司IP授权协议通常为为1-3年，一般不会自动重续，因此，公司无法保证总能以类似条款成功重续或维持授权协议，或根本无法重续或维持有关协议，也会进一步影响公司经营。

　　报告期初（2021年）销售费用、经销商数量大幅增加  91%营收靠经销商

　　除了以上公司的经营状况外，公司的经销商数量和营销开支在报告期初（2021年）大幅增加也颇为值得考究。

　　首先，从经销商数量来看，2020-2023年，布鲁可的经销商数量分别为40家、226家、356家、418家，2021-2023年分别净增186家、130家、62家。

　　其次，从公司的销售及经销开支来看，2021-2023年，布鲁可得销售及经销开支分别为3.89亿元、2.32亿元、1.89亿元，相应得销售费用率分别为117.9%、71.5%、21.6%。

　　通过以上公司销售及经销开支、经销商数量两组数据，我们不难发现2021年的数据颇为值得关注，一方面，2021年公司的销售费用率竟高达117.9%，营销开支甚至超过了全年收入；另一方面，2021年也是公司经销商数量激增的一年，经销商数量从年初的40家增加到了226家。

　　公司的经销商数量与营收有着紧密联系，随着经销商数量的增加，公司对于经销商渠道的依赖程度逐年加深。2021年、2022年、2023年以及2024年3月31日止的三个月，公司对线下经销商的销售收入分别为1.13亿元、1.57亿元、7.33亿元及4.24亿元，分别占总收入的34.2%、48.2%、83.6%及91.0%。

　　产品全靠代工、被众多消费者控诉“质量差”

　　在生产方面，布鲁可目前玩具生产主要依靠第三方合作工厂。截至2024年3月31日，布鲁可得工厂体系中有4家专业合作工厂，专注生产布鲁可旗下产品。

　　布鲁可的供应商主要包括专业合作工厂及IP版权及授权方。公司对前五大供应商的采购占比极高，2021-2023年，布鲁可向前五大供应商作出得采购分别占采购总额得82.3%、82.2%、90.5%。同期，公司向最大供应商（模具及塑料制品的制造及销售）做出的采购分别占相应期间采购总额的46.4%、40.6%、34.4%。

　　通过代工，缓解了布鲁可自身产能无法满足市场需求的压力，通过代工生产方能迅速实现产品供给。然而，过度依赖代工，也存在一个硬伤，那就是品控。受利益驱使、监管疏忽等因素影响，供应商在加工产品时难免出现品质问题。在这时，若采购方无法做好品控，就容易出现质量问题，影响品牌形象。

　　布鲁可目前玩具生产主要依靠第三方合作工厂，在此生产模式下，若品控不到位，质量问题便会频发。在电商平台的商品评价详情页中，有关布鲁可玩具等产品的质量差评更是不计其数。这些有关产品质量的差评是否与布鲁可代工产品质量控制不过关存在一定的联系呢？