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业绩下滑、大客户依赖症、四年前被上市公司打折贱卖，泰德医药能否成功IPO？

曾被信邦制药打折贱卖泰德医药，如今正冲刺IPO。

近日，泰德医药（浙江）股份有限公司（以下简称“泰德医药”）向港交所递交招股书，联席保荐人为摩根士丹利、中信证券。

招股书显示，泰德医药主要提供合约研究机构（CRO）服务，即多肽新化学分子实体（NCE）发现合成；合约开发及生产机构（CDMO）服务，即多肽化学、制造及控制（CMC）开发；以及合约生产机构（CMO）服务，即多肽NCE及仿制药商业化生产。

根据弗若斯特沙利文的资料，就2023年销售收入而言，泰德医药是全球第三大专注于多肽的合约研究、开发及生产机构（CRDMO”）。同时，泰德医药是全球专注于多肽的最全面的CRDMO之一，提供从早期发现、临床前研究及临床开发以至商业化生产的全周期服务。

公司前身是中肽生化有限公司（以下简称“中肽生化”），曾被上市公司信邦制药以20亿元高价收购，五年后公司管理层又以超低价格从信邦制药赎回，高买低卖曾让外界产生不少质疑。然而公司业绩并不十分突出，2015年被信邦制药收购时，公司营收多年维持在1.5亿元左右。2020年赎回后营收虽然出现短暂增长，但2022年开始又继续下滑。

创始人退居幕后

招股书显示，泰德医药前身中肽生化，于2001年8月由李湘博士创办，出资主体分别是UCPharm Company Ltd.（一家彼时由李湘全资拥有的公司），及American Peptide Company（一家由李湘共同创立的公司）。

2003年及2005年，泰德医药现控股股东徐琪及李湘的胞妹李湘莉加入，两人分别担任中肽生化总经理和副总裁，直到2011年12月16日，二人在中肽生化并不持有股份，公司控股股东仍是李湘。

根据信邦制药（002390.SZ）2015年收购中肽生化时的《备考审计报告及财务报表》，2008年11月11日，中肽生化召开股东会宣布增资，增资后，Xiang Li（李湘博士）出资139.79万美元，出资比例15.32%；UCPharm Company Ltd（香港）出资772.71万美元，出资比例84.68%，截止2011年12月16日，新增注册资本全部到位。

2012年8月开始，也就是被信邦制药收购前夕，中肽生化频繁增资扩股、引入新股东。2012年8月30日，李湘将其持有的中肽生化的139.79万美元出资额转让给杭州海东清科技有限公司（以下简称“杭州海东清”），代价为5000美元，双方转让价格为0.0036美元/出资额。杭州海东清成立于2012年，由李湘莉100%持股，丈夫李从岩担任监事。

2012年9月，公司同意将注册资本增加至1091.79万美元，新增注册资本由新增股东杭州森海医药技术咨询有限公司（以下简称“杭州森海”）、浙江中宇科技风险投资有限公司、超鸿企业有限公司、北京英特泰克科技有限公司认缴，增资价格为1美元/出资额。

杭州森海成立于2005年，浙江泰德医药成员，2012年3月开始，公司实控人由李湘莉变成徐琪，目前由徐琪100%持股。

值得注意的是，同年11月26日，公司再次决定增加注册资本至1312.67万美元，新增注册资本220.885万美元由新增股东LAV Investment（Hong Kong）Co.,Limited以1000万美元现汇认购，超出部分计入资本公积。双方增资价格为4.53美元/增资额。同一时期，公司转让或增资价格相差悬殊。

2015年3月，中肽生化再召开董事会，同意 LAV Investment（Hong Kong）Co.,Limited、杭州海邦新湖人才创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波海邦人才创业投资合伙企业（有限合伙）和浙江中宇科技风险投资有限公司将其持有的中肽生化出资额分别转让给徐琪全资子公司琪康国际有限公司（以下简称“琪康国际”）和HEALTHY ANGEL INTERNATIONAL LIMITED（以下简称“Healthy Angel”），转让价格合计14.92美元/增资额。与三年前入股时相比，LAV Investment（Hong Kong）Co.,Limited获得收益超3倍，其他三家公司收益超14倍。

同时，原实控人李湘逐渐隐退二线。截至2015年被信邦制药收购前，李湘通过UCPharm Company Ltd.持有中肽生化37.38%股份，徐琪通过全资子公司琪康国际和Healthy Angel、杭州森海分别持股24.83%、6.79%、8.03%，合计39.65%。徐琪逐渐走到台前。

2020年，因业绩不及预期，信邦制药决定剥离中肽生化，收购方便是徐琪及李湘莉。招股书显示，2020年徐琪及李湘莉成立泰德医药，彼时徐琪通过琪康国际和Healthy Angel持有公司51%股份，李湘莉通过杭州海鼎科技有限公司持股49%。杭州海鼎科技有限公司由成立于2020年，由李湘莉和李从岩分别持股99%和1%。

截至最后实际可行日期，徐琪及李湘莉互为一致行动人，两人控制公司已发行股本总额约76.42%的投票权。创始人李湘博士没有任何股份，仅担任公司执行董事，负责监督研发活动、战略规划及运营管理。

李湘博士为何退居幕后？为何不再持有公司股份？对此，时代周报记者致电泰德医药，截至发稿电话未通。

遭上市公司“高买低卖”

成立仅四年，泰德医药便一跃成为全球第三大专注于多肽的CRDMO之一，主要是基于前身中肽生化是国内第一批从事多肽CRDMO的企业。然而在被信邦制药收购、甩卖前后，中肽生化的资产估值与业绩并不匹配。

2015年4月，信邦制药以提高重组项目整合绩效为由收购中肽生化100%股份，收购价为20亿元。然而当时的中肽生化账面净资产值仅有2.43亿元，增值约17.57亿元，评估增值率高达727.27%。

同时，中肽生化2013年至2015年第一季度业绩并不理想。根据收购草案，2013年至2015年第一季度，中肽生化营收分别实现1.43亿元、1.69亿元、4310.56 万元，实现的净利润分别为4280.42万元、5499.76万元、1742.50万元。

值得注意的是，中肽生化股东之一金域投资（持股7.50%）也是信邦制药当时的第二大股东，彼时金域投资及实控人安怀略分别持有信邦制药7.57%和3.89%的股份，因此本次交易构成关联交易。

借助本次交易，李湘、徐琪进入信邦制药的董事会，分别担任公司副董事长、非独立董事。同时，中肽生化承诺，在2015年至2017年实现扣非净利润不低于3.26亿元。2015年至2017年，中肽生化实现营收分别2.09亿元、2.65亿元、3.06亿元，扣非净利润分别为8253.06万元、1.24亿元、1.25亿元，成功完成业绩承诺。

然而业绩承诺期刚过，中肽生化便出现业绩变脸。2018年，中肽生化实现营收2.12亿元，净利润回落到6031.2万元，较2017年同期分别同比大幅下降了30.63%、53.14%。同时公司对中肽生化计提商誉减值15.37亿元。

2019年，中肽生化净利润进一步下滑至5157.90万元，2020年第一季度出现1331.13万元的亏损。在此背景下，信邦制药以中肽生化等子公司遇到发展瓶颈为由剥离中肽生化。同期，徐琪、李湘莉成立泰德医药，接手中肽生化。

此次交易备受争议的地方在于交易价格，2020年6月，信邦制药发布公告表示，将中肽生化及其子公司康永生物以“骨折价”7.50亿元转让给了泰德医药。徐琪、李湘也辞任信邦制药董事，进入泰德医药。

20亿元卖出、7.5亿元买入，这笔交易倍受外界诟病，对此，泰德医药在招股书中表示，2020年收购事项的代价已于2020年12月交割。董事认为2020年收购事项乃按正常商业条款进行，并对本集团及股东整体有利。

因为收购中肽生化，泰德医药在2021年至2023年先后录得商誉减值0.954亿元、0.954亿元、0.954亿元，合计2.86亿元。

净利润创新低，对大客户依赖症难解

收购中肽生化后，泰德医药业绩出现短暂恢复，2022年开始又继续下滑。2021年至2023年，公司实现营业收入2.82亿元、3.51亿元、3.37亿元，净利润分别为8027.8万元、5398万元、4890.5万元，期间分别下降32.75%、9.40%，三年毛利率分别为57.1%、57.3%、53.5%，整体呈下降趋势。

对此，泰德医药表示，公司2023年的收入之所以有所下滑，主要是由于每名客户平均收入有所下跌，而每名客户平均收入减少主要归因于泰德医药三名主要客户因其自身多肽药物开发资源、计划及周期的变化而大幅减少对其服务的需求。

从收入结构看，泰德医药的客户群主要来自海外。招股书显示，2023年，泰德医药销往中国内地、美国、日本、欧洲、其他国家和地区的营收分别为7412.4万元、1.15亿元、7357.2万元、6258.2万元、1170.2万元，分别占总营收的22%、34.1%、21.8%、18.6%、3.5%。

2021年至2023年，公司收入的69.9%、71.1%及78.0%来自总部位于海外的终端客户。其中前五大客户收入占比较高，对大客户依赖的问题短期难解决。2021年至2023年，来自前五大客户的收益占到公司总收益的36.5%、44.8%及48.3%，其中各期来自最大客户的收入占比分别为12.2%、15.4%及20.9%。

此前，泰德医药前身中肽生化也有严重的大客户依赖问题。2013年至2015年上半年，中肽生化前五大客户的销售收入分别占总营收的73.21%、64.40%和61.71%。其中，第一大客户American Screening Corporation（ASC）的销售收入占比分别为39.44%、52.09%、47.85%。

面对以海外市场为主的竞争，泰德医药需要建立强大的研发团队，但目前公司科研人员占比相对较小。招股书显示，公司现有科研人员62人，其中约38.7%持有硕士或博士学位。同期公司总人数为455人，科研人员占比13.63%。

2023年，同业内上市公司技术或科研人员占比远高于此。Wind显示，2023年，诺泰生物（688076.SH，2023年营收为10.26亿元）技术人员达到266人，占总人数的17.22%，百诚医药（301096.SZ，2023年营收为10.17亿元）占比71.49%。

此外，报告期内，泰德医药的销售收入远高于研发收入，也存在重营销轻研发问题。2021年至2023年，泰德医药的研发投入分别为1766.7万元、2102万元、2314.4万元；同期的销售及营销开支为2004.8万元、2224.5万元、2807.1万元。

值得注意的是，由于泰德医药主要市场在海外，本次募资，泰德医药部分募资资金将投入美国市场的扩产。泰德医药在招股书中表示，募资资金将一部分用于美国罗克林园区建设。2022年，公司购买了位于加利福尼亚罗克林的园区，占地约12000平方米，建筑面积约4000平方米，公司计划于2025年上半年完成建设罗克林园区，届时公司年产能将增加约100至300千克。

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